Der gegenwärtige Wert einer Anlage ergibt sich aus der diskontierten Summe aller zukünftigen Geldströme. Wie diese Bewertung in der Praxis bei einem Unternehmensverkauf eines klein- und mittelständischen Betriebs vorgenommen wird, soll in den folgenden Abschnitten erläutert werden.
Bei kleinen und mittelständischen Unternehmen spielen jedoch neben rein finanziellen Kennzahlen weitere Faktoren eine entscheidende Rolle. Vorrangig die menschliche Komponente. Darüber hinaus zählen die Marktstellung, die Stabilität der Kundenbeziehungen, der Zustand der Betriebsanlagen sowie die Entwicklungsmöglichkeiten in der Zukunft.
Die Unternehmensbewertung ist somit eine Kombination aus Menschen, Zahlen, Historie und Potenzialen, die das Gesamtbild des Unternehmens widerspiegeln. Sie dient als Basis für eine faire Preisfindung und schafft Vertrauen zwischen Verkäufer und Käufer.
Buchwert (Eigenkapital) vs. Intrinsischer Wert
Der Buchwert eines Unternehmens repräsentiert einen rein buchhalterischen Wert. Er ergibt sich aus dem auf neue Rechnung vorgetragenen Gewinn sowie dem investierten Kapital in Form von Stammeinlagen. Im Gegensatz dazu steht der intrinsische Wert, der als ökonomischer und tatsächlicher Wert eines Unternehmens gilt. Dieser wird berechnet, indem die zukünftigen erwarteten Cashflows auf ihren gegenwärtigen Wert abgezinst werden. Während der Buchwert die vergangene Entwicklung des Unternehmens aus buchhalterischer Sicht erzählt, gibt der intrinsische Wert einen Ausblick darauf, welches Potenzial für zukünftige Erträge aus dem Unternehmen gezogen werden kann.
Nehmen Sie folgende Beispiele:
Beispiel A: Stellen Sie sich vor, Sie finanzieren für zwei junge Menschen das gleiche Studium. Die Kosten sind identisch, daher ist auch der Buchwert – also das eingesetzte Kapital – für beide gleich. Doch der zukünftige Wert, den die beiden durch ihre Einnahmen generieren können (ihr intrinsischer Wert), kann erheblich voneinander abweichen. Genau darauf möchte ich hinaus: Was für Individuen gilt, trifft ebenso auf Unternehmen zu. Der Input mag vergleichbar sein, aber der Output kann sich drastisch unterscheiden.
Beispiel B: Nehmen wir an, Sie fördern zwei talentierte Nachwuchs-Rennskifahrer, beide im Alter von 6 Jahren. Sie investieren die gleiche Summe in ihre Skiausrüstung, das Training und die Ausbildung durch Trainer. Im Alter von 18 Jahren schließt einer der Athleten einen lukrativen Profivertrag ab, während der andere seine sportliche Laufbahn beendet. Das eingesetzte Eigenkapital ist zwar bei beiden gleich, doch der erzielte Outcome – ihr intrinsischer Wert – unterscheidet sich erheblich.
Diese Beispiele verdeutlichen, wie wichtig es ist, über den reinen Buchwert hinauszuschauen und das Potenzial des intrinsischen Wertes zu berücksichtigen.
Rendite aus Sicht des Investors
Stellen Sie sich vor, Sie kaufen das Unternehmen XYZ und erwerben damit 100 % der Anteile (100.000 Stück) zu einem Preis von EUR 100 pro Aktie, also für insgesamt EUR 10.000.000. Das Unternehmen erwirtschaftet einen ausschüttbaren Gewinn (nach Steuern und Investitionsausgaben) von rund EUR 1.000.000 jährlich. Das ergibt einen Gewinnmultiplikator von 10. Entscheiden Sie sich als Investor, den gesamten Gewinn jährlich auszuschütten, erzielen Sie eine Geldrendite von etwa 10 % (1 Mio. / 10 Mio.).
Nun betrachten wir einen Vergleich: Angenommen, Sie investieren in eine Anleihe, die Ihnen bis zum Fälligkeitsdatum einen fixen Zinscoupon von 10 % bietet. Nach Ablauf der Laufzeit erhalten Sie Ihr eingesetztes Kapital vollständig zurück. In der aktuellen Zinslandschaft wäre das zweifellos ein äußerst attraktives Geschäft – zumal 10-jährige US-Staatsanleihen derzeit etwa 4,25 % und 10-jährige österreichische Staatsanleihen etwa 2 % abwerfen. Klingt verlockend, oder? Wenn da nicht die Kapitalkosten wären …
Betrachten wir nochmals das Beispiel: Eine Rendite von 10 % auf Ihr eingesetztes Kapital wirkt im Vergleich zu den aktuellen Zinsen wie ein hervorragendes Geschäft. Doch wie sähe Ihre Einschätzung aus, wenn Sie auf Ihrem Sparbuch bei Ihrer Hausbank 12 % Zinsen bekämen? (Das mag heute unrealistisch klingen, aber denken Sie an die 1980er Jahre zurück – damals waren solche Zinssätze Realität.)
In diesem Fall würden Sie das Investment womöglich überdenken. Warum? Ein Unternehmen bringt nahezu immer ein höheres Risiko mit sich als eine Einlage auf einem Sparbuch bei einer verlässlichen Bank. Die Attraktivität der Rendite hängt also nicht nur vom absoluten Wert ab, sondern auch von den Alternativen, die Ihnen der Markt bietet, und dem damit verbundenen Risiko.
Was sind Kapitalkosten?
Kapitalkosten sind jene Aufwendungen, die einem Investment gegenübergestellt werden müssen. Sie setzen sich aus den Kosten des Eigenkapitals und des Fremdkapitals zusammen.
Die Eigenkapitalkosten spiegeln wider, welche Rendite Sie alternativ erzielen könnten – etwa durch die Anlage in eine 10-jährige Staatsanleihe oder, einfacher ausgedrückt, durch Zinsen auf Ihrem Sparbuch. Fremdkapitalkosten hingegen entstehen durch geliehenes Kapital, zum Beispiel durch Kredite von einer Bank.
Der konkrete Mix aus Eigen- und Fremdkapital in der Finanzierung Ihres Investments bestimmt letztlich die Gesamtkapitalkosten. Diese dienen als Maßstab, um die Rentabilität eines Vorhabens zu bewerten und sicherzustellen, dass die erwarteten Erträge die Kapitalkosten übersteigen.
| Durchschnittlich gewichtete Kapitalkosten | |||
|---|---|---|---|
| Kapitalquelle | Gewichtung in % | Kosten | Durchschn. |
| Verbindlichkeiten | 40% | 6% | 2,40% |
| Eigenkapital | 60% | 12% | 7,20% |
| Durchschnittliche Kapitalkosten | 9,60% | ||
Was sind Kapitalkosten (=Opportunitätskosten) wirklich?
Kapitalkosten sind letztlich die Rendite, die Sie von einem spezifischen Investment erwarten – im Vergleich zu den anderen Möglichkeiten, die Ihnen zur Verfügung stehen. Sie stellen den Maßstab dar, den ein Investment übertreffen muss, um attraktiv zu sein.
Ein (guter) Investor strebt stets danach, eine Rendite zu erzielen, die über den Kapitalkosten liegt. Denn niemand legt heute Kapital an, ohne die Erwartung, es zu einem bestimmten Zeitpunkt zurückzubekommen – und zwar inklusive einer risikoadjustierten Rendite, die den Einsatz lohnt.
Für unser Beispiel vereinfachen wir und setzen die Kapitalkosten mit 10 % an. Diese dienen als Richtwert, um zu beurteilen, ob das Investment den gewünschten Mehrwert generieren kann.
| Return on Investment und die Wertkreierung | |||
|---|---|---|---|
| Investment | € 10 000 000,00 | € 10 000 000,00 | € 10 000 000,00 |
| Return on Investement (in %) | 5% | 10% | 20% |
| Return on Investement (in EUR) | € 500 000,00 | € 1 000 000,00 | € 2 000 000,00 |
| Kapitalkosten (in %) | 10% | 10% | 10% |
| Kapitalkosten (in EUR) | € 1 000 000,00 | € 1 000 000,00 | € 1 000 000,00 |
| Gewinn kreiert | -€ 500 000,00 | € 0,00 | € 1 000 000,00 |
| Netto Wert kreiert | -€ 5 000 000,00 | € 0,00 | € 10 000 000,00 |
Der Netto-Wert eines Investments wird berechnet, indem der erzielte Gewinn durch die Kapitalkosten (in unserem Beispiel von 10 %) geteilt wird. Dieses einfache Rechenbeispiel zeigt eindrucksvoll, wie Investitionen in die eine oder andere Richtung den Wert beeinflussen können – positiv oder negativ.
Es ist mir jedoch wichtig, hier Transparenz zu schaffen: Statistiken zeigen, dass etwa 90 % (!) aller getätigten Investitionen lediglich die Kapitalkosten decken oder sogar darunter bleiben. Anders ausgedrückt, nur ein kleiner Anteil aller Investitionen schafft es, tatsächlich Mehrwert zu generieren.
Noch deutlicher wird dies bei Unternehmensübernahmen: Rund 90 % solcher Transaktionen schaffen es nicht, für die Aktionäre einen zusätzlichen Wert zu kreieren. Diese Zahlen verdeutlichen, wie entscheidend eine fundierte Analyse und sorgfältige Planung bei Investitionsentscheidungen ist.
Warum schaffen viele Investitionen keinen Wert?
Das liegt daran, dass nur wenige Menschen die Prinzipien des Value Investing wirklich verstehen. Viele Übernahmen sind von Ego, kurzfristigen Interessen oder vermeintlich „strategischen“ Überlegungen getrieben. Insbesondere bei börsennotierten Unternehmen denken angestellte CEOs oft nicht wie Unternehmer, die langfristige Wertsteigerung anstreben. Stattdessen stehen kurzfristige Erfolge oder persönliche Agenden im Vordergrund, was in den meisten Fällen keinen nachhaltigen Mehrwert schafft.
Der richtige Ansatz
Die erfolgreichsten Investoren verfolgen einen anderen Weg: Investitionen werden gezielt so ausgewählt, dass sie die Kapitalkosten übertreffen. Das Ziel ist es, durch das Alpha – den Unterschied zwischen erzielter Rendite und Kapitalkosten – wirtschaftlichen Wert zu schaffen. Dieses Alpha trägt zur stetigen Steigerung des intrinsischen Werts von jenen Gesellschaften bei.
Die Möglichkeit, Kapital oberhalb der Kapitalkosten ins eigene Geschäft zu reinvestieren, ist ein Privileg, das nur wenigen Unternehmen vorbehalten bleibt. Solche „Zinseszinsmaschinen“ finden sich beispielsweise etwa bei:
- Berkshire Hathaway: Reinvestitionen in private und börsennotierte Unternehmen.
- Walmart, Costco, Josef Steiner, Aldi, ACTION: Reinvestitionen ins operative Geschäft, begleitet von „Economies of Scale Shared“.
- CINTAS, Rentokil, WÜRTH, FASTENAL: Reinvestitionen zum Ausbau des Vertriebsnetzwerkes; „Local Economies of Scale“
EIP strebt danach, langfristig Wert für alle Beteiligten zu schaffen, indem in exzellente österreichische Unternehmen investiert wird. Ziel ist es, nachhaltige wirtschaftliche Erfolge zu fördern und das Potenzial dieser Unternehmen zu entfalten.
Wir versuchen, von den besten Investoren und Unternehmern kontinuierlich zu lernen.
Die menschliche Komponente
Anders als bei börsennotierten Aktien, Anleihen oder Spareinlagen spielt bei der Investition in Privatunternehmen die menschliche Komponente eine zentrale Rolle.
Ein Unternehmen verkörpert in den meisten Fällen das Lebenswerk des Inhabers und/oder seiner Vorfahren. Gerade deshalb ist es aus Sicht des Unternehmensverkäufers von größter Bedeutung, bei der Auswahl des Investors mit äußerster Sorgfalt und Präzision vorzugehen, um Fehlentwicklungen zu vermeiden und das Erbe zu schützen.
Für die Unternehmensbewertung ist die Betriebsleitung ein entscheidender Faktor. Besonders bei KMUs liegt das tiefe Wissen über Abläufe, Kunden und Prozesse oft in den Händen des Inhabers oder des langjährigen Betriebsleiters. Dieses immaterielle Vermögen lässt sich weder in einer Bilanz abbilden noch in Zahlen ausdrücken. Aus Sicht eines verantwortungsvollen Investors ist daher sicherzustellen, dass die Betriebsnachfolge langfristig gesichert ist. Denn dieses Wissen und diese Erfahrung können von externen Personen in der Regel nicht einfach übernommen oder nachgeholt werden.
Für uns bei EIP zählt der Mensch zu den wichtigsten Bewertungskriterien. Die menschliche Komponente bildet die Grundvoraussetzung für weiterführende und vertiefte Verhandlungen. Faktoren wie Handschlagqualität, Sympathie und fundiertes Wissen sind dabei von entscheidender Bedeutung. Denn Vertrauen und persönliche Integrität schaffen die Basis für eine erfolgreiche und nachhaltige Zusammenarbeit.
Warum wir vorzugsweise in „langweilige“ Branchen bzw. Nischen investieren
Für EIP steht die präzise Einschätzung des zugrundeliegenden Risikos der erworbenen Unternehmen an oberster Stelle. Dieses Verständnis erfordert fundiertes Wissen über die jeweilige Branche, die Geschäftsmodelle und die Marktmechanismen. Dieses Wissen erarbeiten wir uns kontinuierlich – durch ständiges Lernen, gezieltes Lesen und den intensiven Austausch mit Unternehmern sowie Brancheninsidern.
Wir bei EIP stellen uns nicht die Frage, was sich in den nächsten 10 Jahren verändern wird, sondern was sich in den nächsten 10 Jahren nicht verändern wird.
Unser Fokus liegt auf Nischenplayern aus etablierten, beständigen Branchen. Diese Unternehmen weisen meist ähnliche betriebswirtschaftliche Charakteristika auf:
- Ein geringer Bedarf an Working Capital,
- Hohe und verlässliche Cash Conversion,
- Gewinne, die nahezu vollständig ausgeschüttet werden können.
Diese stabile Cash Conversion ermöglicht es uns, die ausgeschütteten Gewinne effizient zu nutzen, indem wir sie gezielt in neue, hervorragende österreichische Unternehmen reinvestieren.
Zusammengefasst: Wir konzentrieren uns auf unscheinbare, aber wirtschaftlich starke Nischenunternehmen, die nachhaltig ausschüttbare Gewinne erzielen. In den kommenden 10 bis 20 Jahren investieren wir bewusst in solche Unternehmen, die durch Stabilität, Solidität und langfristiges Potenzial überzeugen – abseits der großen Schlagzeilen, aber mit beständigem Mehrwert.
Tatsächlich ausschüttbarer Gewinn vs. buchhalterischer Gewinn
Bei EIP zahlen wir für hervorragende österreichische KMUs einen fairen Preis, um eine ebenso faire Rendite zu erzielen. Damit diese Philosophie in der Praxis aufgeht, muss das Verhältnis zwischen tatsächlich ausschüttbarem Gewinn und buchhalterischem Gewinn nahezu bei 1:1 liegen. Nur unter dieser Voraussetzung wird unsere Investition erfolgreich sein und uns mit den angestrebten Renditen belohnen.
Andernfalls, wenn ein Unternehmen einen buchhalterischen Gewinn von EUR 1,- in seiner Gewinn- und Verlustrechnung (GuV) ausweist, jedoch nur einen tatsächlichen Free Cashflow von EUR 0,5,- generiert, wird unsere Kalkulation nicht aufgehen. Aus diesem Grund ist es von essenzieller Bedeutung, ausschließlich in Unternehmen zu investieren, die ihre Gewinne auch tatsächlich ausschütten können. Denn nur so schaffen wir die Grundlage, kontinuierlich in neue, attraktive Unternehmen reinvestieren zu können.
Ein Beispiel zur Veranschaulichung:
Stellen Sie sich vor, wir erwerben ein Unternehmen mit einem ursprünglichen Gewinnmultiplikator von 5, basierend auf einem buchhalterischen Gewinn von EUR 1,-. Das bedeutet, wir zahlen EUR 5,- für das Unternehmen. Unsere erwartete Rendite beträgt 20 %, da sie über den Kapitalkosten von 10 % liegt – ein scheinbar großartiges Geschäft.
Doch dann stellt sich heraus, dass das Unternehmen nicht in der Lage ist, den gesamten Gewinn von EUR 1,- auszuschütten. Grund dafür sind hohe Investitionen, etwa in Maschinen oder Vorräte, um das operative Geschäft aufrechtzuerhalten und wettbewerbsfähig zu bleiben. Tatsächlich kann das Unternehmen nur die Hälfte seines Gewinns ausschütten, also EUR 0,5,-.
In Wirklichkeit haben wir somit nicht das 5-Fache des tatsächlich ausschüttbaren Gewinns bezahlt, sondern das 10-Fache. Unsere Rendite schrumpft auf 10 % und entspricht damit lediglich den Kapitalkosten. Unter diesen Umständen wurde kein echter Wert geschaffen. Unsere Bemühungen und das eingegangene Risiko würden in diesem Fall nicht belohnt.
Die entscheidende Botschaft:
Der tatsächlich ausschüttbare Gewinn ist der einzige relevante Faktor, der zählt – nicht der buchhalterische Gewinn. Um diesen Wert präzise zu bestimmen, ist eine gründliche Analyse des Unternehmens bis ins kleinste Detail unerlässlich. Nur so können wir fundierte Entscheidungen treffen und nachhaltigen wirtschaftlichen Erfolg gewährleisten.
Aktienausgaben der EIP: Eine Zeitmaschine für Wachstum
Aktienausgaben zu einem strategischen Preis können wie eine Zeitmaschine wirken. Sie ermöglichen es, das gesteckte Ziel schneller zu erreichen. Der Wert dieser beschleunigten Entwicklung übertrifft dabei die Verwässerung der Anteile, die mit einer Aktienausgabe einhergeht.
Darüber hinaus bieten Aktienausgaben der EIP nach einem Unternehmensverkauf attraktive Vorteile für Unternehmer:
- Sie bleiben weiterhin am Erfolg Ihres ehemaligen Unternehmens beteiligt.
- Sie partizipieren zusätzlich am Erfolg der Schwesterunternehmen.
- Sie erhalten eine potenzielle Investitionsquelle für den Erlös aus dem Unternehmensverkauf.
Ein veranschaulichendes Beispiel:
Stellen Sie sich folgende Frage: Welche Beteiligung erscheint Ihnen am attraktivsten?
A) 100 %-Beteiligung an einem Unternehmen mit einem gleichbleibenden, jährlich ausschüttbaren Gewinn von EUR 500.000,-.
B) 50 %-Beteiligung an einem Unternehmen mit einem gleichbleibenden, jährlich ausschüttbaren Gewinn von EUR 1.200.000,-.
C) 20 %-Beteiligung an einem Unternehmen mit einem jährlich um 20 % wachsenden Gewinn von EUR 3.000.000,-.
Die korrekte Antwort ist C) – und das aus gutem Grund:
- Unternehmen A: Sie erhalten EUR 500.000,- jährlich.
- Unternehmen B: Ihre 50 %-Beteiligung bringt Ihnen EUR 600.000,- jährlich.
- Unternehmen C: Auch hier beträgt Ihr Gewinn im ersten Jahr EUR 600.000,-, aber mit einer entscheidenden Besonderheit: Im nächsten Jahr wächst Ihr Anteil mit dem Unternehmensgewinn auf EUR 720.000,-. Sie profitieren vom Wachstum, ohne zusätzliche Investitionen tätigen zu müssen.
Die Erkenntnis:
Wie dieses einfache Beispiel zeigt, kann es weitaus lohnender sein, mit 20 % an einem exzellenten, wachstumsstarken Unternehmen beteiligt zu sein, als 100 % eines „normal guten“ Unternehmens zu besitzen. Wachstum und die damit verbundenen Möglichkeiten machen den entscheidenden Unterschied.
EIP nutzt genau diesen Ansatz, um Beteiligungen strategisch zu gestalten, Unternehmern Mehrwerte zu bieten und langfristigen Erfolg zu schaffen – für alle Beteiligten.
